【东吴医药】2018年策略:去芜存菁,结构升级,医药开启慢牛行情

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楼主 2019-06-18 19:27:42
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投资要点

政策引导+需求升级驱动医药行业去芜存菁和结构升级

医药行业自下游需求和政策引导驱动的整个产业链的去芜存菁、结构升级、提高集中度的大趋势已经开启。2018年重点布局直击医药产业发展需求痛点的细分领域,我们重点推荐布局民营医疗服务、连锁药店、医药流通、OTC品牌药、仿制药一致性评价和创新药等细分板块和相关主题。

2018年迎来控费政策的底部和改革、创新政策的初期,新一轮医药慢牛行情可期


2017年是医药行业诸多重要政策落地实施的一年,从医保目录调整、谈判目录的出台,到各省招标陆续落地实施,医药行业此轮控费的政策调整周期接近完成。另外一方面,以创新、一致性评价等引导医药产业升级、向优质资源集中的政策接踵而至,成为2018年主导医药行业发展的主旋律。同时,医保基金收支平稳,医疗服务消费需求旺盛,医药工业业绩增长稳定回升,为2018年医药行业企稳回升奠定基础。因此,我们判断医药行业将迎来控费政策的底部和改革、创新政策的初期,结合企业业绩的回升,2018年有望成为医药新一轮慢牛行情的起点。


2017年医药行业估值有效消化,上市公司业绩稳中有升,为2018年慢牛市场奠定底部基础

2017年医药行业指数显著弱于沪深300指数,医药行业的估值得以有效消化,截止到2017年12月15日,医药行业TTM估值为36.9倍,低于历史平均估值水平5.3个单位;医药指数相对于沪深300指数的估值溢价率也大幅下跌,目前为164.7%,低于历史平均值29.5个百分点。

业绩方面,医药上市公司2017年前三季度的业绩已经企稳回升。统计251家医药上市数据,收入达到8210亿元,同比增长19.6%;归母净利润和扣非归母净利润分别为758.7亿元和633.4亿元,同比增速分别为23.3%和19.3%,好于2016年同期和医药工业的整体增长水平。医药行业估值得到有效消化的同时,上市公司业绩稳步回升,为2018年慢牛行情奠定底部基础。


投资策略关注细分领域去芜存菁,结构升级带来集中度提高、产品创新与市场扩容的投资机遇

自上而下的投资策略上,依据结合医药产业链自下游而上的需求变化和医药政策引导带来的细分领域投资机遇。首先推荐患者消费升级与医保控费导致的需求错配带来的民营医疗服务、OTC、连锁药店三个细分板块投资机会,重点公司包括美年健康、信邦制药、葵花药业、片仔癀,以及连锁药店标的。其次推荐驱动医药供给侧改革的药品一致性评价与创新药的主题投资机会,重点推荐信立泰、恒瑞医药、亿帆医药等相关标的。

在自下而上选股中,推进行业向好,公司业绩突出和变化显著的标的,重点公司包括长春高新、华润双鹤和九州通等标的。


风险提示:

医改政策落地风险;招标不确定性带来的风险;行业增速受宏观经济影响所带来的风险;药品一致性评价推进速度不确定性带来的风险。


目录


 


正文

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政策引导+需求升级驱动医药行业去芜存菁和结构升级

医药行业自上游到下游涵盖了医药生产企业、医药流通企业、医院和药店,直到最终端的付费方—医保支付和患者个人支付。近年来医药行业的发展演变也是由支付端需求的转变逐渐向上游传导,加上医药相关政策的引导,驱动行业自下游而起的去芜存菁的过程。

1)终端支付:医保需求收支平衡,服务大众;而患者的需求是优质医疗服务和良好的药品消费,两者在一定程度上出现了需求端错位,正是这种错位驱动了医药行业自下而上的改革。

2)下游医院和药店:医院端受到医保需求影响显著,在政策制定和实施上更多的考虑到医保收支与大众医疗服务之间的均衡,因此,我们看到了控药费、限制大型公立医院的扩张、分级诊疗,以及鼓励民营医院发展的政策指引。公立医院的改革和民营医院的发展正是顺应医保控费和患者对优质服务需求的产物,其中优质的民营医疗资源成为有效解决医保和患者对医疗服务需求错配的最佳手段。

药店作为非处方药品和保健品的主要销售终端,受到患者消费升级需求影响最大。药店行业的发展也顺应了消费者的需求,向品牌连锁药店升级。在提高药店连锁化率的过程中,优质品牌药亦提高了在连锁药店中的比例以满足患者消费升级带来对优质药品的诉求。

3)中游药品流通企业:药品流通行业在政策“两票制”、“94号文”和“营改增”等组合拳的调控下,我们认为行业将向规模优势明显的龙头集中。与此同时,流通企业的整合,提升集中度也顺应了下游药店和医院的诉求,以此提供更透明、更合规的优质药品配送。

4)上游医药制造企业:药品生产企业是在行业自下而上变革的终点,也是医药行业去芜存菁,结构升级的核心。在政策引导上,仿制药一致性评价、创新药36条等政策均是引导行业升级的利好政策。同时,环保要求和药品生产质量检查的严格执行,更加有效地去除医药生产的落后产能。再结合患者消费升级对优质药品的需求,医药制造企业的去芜存菁、结构升级、集中度提升的过程将成为医药行业开启慢牛行情的重要驱动力。

基于对行业自下游需求和政策引导驱动的整个医药产业链的去芜存菁、结构升级开启医药慢牛行情发展趋势的判断,2018年重点布局直击医药产业发展需求痛点的细分领域。因此,我们重点推荐布局民营医疗服务、连锁药店、医药流通、OTC品牌药、仿制药一致性评价和创新药等细分板块和主题。

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行业宏观数据总结:医药控费边际效应减弱,行业增速企稳回升

2.1.   医保基金收、支平稳增长,是我国医药行业长期繁荣发展的基石

作为我国社会医疗支付的主体,医保基金一直以来是行业发展的重要源动力。根据财政部发布的《2016年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》显示,2016年城镇基本医疗保险收入支出分别达到13084亿元和10767亿元,同比增速为16.9%、15.6%,累计结余14965亿元,同比增长19.3%,连续两年实现收入增速高于支出增速,医保基金总体安全运行。2017年以来,医保控费、医保支付方式改革、控制药占比以及医药流通环节改革等措施的不断推进与落地。更为重要的是随着医保目录和谈判目录的出台,各地区招标进一步推进,医药费用将得到进一步控制。我们判断医保基金支出增速将持续低于基金收入增速,医保基金运营情况将逐步趋好,随着招标落地,医药控费带来的边际效应逐渐减弱,医药行业有望在2018年迎来新的起点。

2.2. 医药工业增速逐渐企稳回升,行业迎来产业结构调整后新的发展周期

通过工信部的医药工业数据可以看到,行业增速从2011年进入下行通道。2014年医改进入深水区以来,尤其是招标降价等因素导致行业进入调整时期,直接带来2015年行业增速低于10%的阵痛。从2016年到2017年,医药行业逐渐确认政策的底部,随着医保目录、谈判目录的出台,以及各省药品招标的实施落地,降价的边际影响逐渐消失,医改红利开始显现,医药行业有望在2018年迎来行业增速稳中有升的良好发展态势。

工信部数据显示,医药行业的增速依然远好于工业平均增速,位于各个行业的前列。2017年1-10月医药工业主营业务收入和利润分别为24102.9亿元和2713.2亿元,同比分别增长7.85%和15.18%,略低于去年同期9.66%、15.51%的增速。

2.3.   医疗需求增长旺盛,医院收支平衡,为医药长期发展奠定基础

随着社会的老龄化和消费观念的提升,我国国民的医疗需求呈逐年上升的趋势,2016年全国医疗卫生机构总诊疗数达70.89亿人次,同比增长2.25%;2017年H1医疗机构诊疗人次数就达到了39.17亿人次。具体到人均来看,我国居民平均就诊由2015年的5.6次增加到2016年的5.8次,同比增长3.5%。虽然诊疗次数同比增速略有下降,但无论是整体的医疗需求还是个体的医疗需求都在不断加大。


公立医院作为我国医疗主体,承担了巨大的医疗工作量与费用消耗,从医改开始至今,公立医院在增加医疗服务人次数的同时,医疗费用得到有效的控制。数据上看,医院门诊、住院患者人均费用和总收入增幅均出现下降,药品费用得到有效抑制,医疗服务收入占比提升,个人卫生费用支出比重继续下降。

2.4.  次均医疗费用、药品销售金额得到有效控制,药费占比趋于合理,公立医疗体系改革初见成效

从2011年开始,医改政策在争议中逐渐完善和实施,到了2016年医疗费用涨幅明显下降,且药占比不断降低,公立医疗体系的医药费用逐渐趋于合理。2010年至今,公立医院门诊次均医药费用和出院病人人均医药费用增长均呈现下降趋势,已经与我国GDP增速相仿,处于合理增长区间。同期各项医药费用变化也凸现了医疗改革的成效,患者出院费用占比中,药费持续降低,其他医疗服务费用则持续增长,逐渐成为治疗费用的主体。

从2015年至今,医药控费政策的落地,驱动医院药占比快速下降,终端药品销售额的增长也得到了有效抑制。可以看到,样本医院药品销售额的增速从2014年之后随着控费政策的推行逐年下降,2017年前三季度样本医院(PBD数据)的药品销售总额为1,679.3亿元,同比增速仅为1.9%。

从公立医院的药占比情况来看,2015年数据为36.9%,随着最新一次招标落地,以及公立医院对医疗服务收费结构的调整,我们预计2017年药占比已经接近30%的目标。因此,我们判断未来公立医院体系控费依然是监控重点,但是边际效应减弱显著,政策引导将由控费向提高医疗服务质量、改善患者就医体验等转变,医院端的供给侧升级将成为2018年医药行业的主旋律。

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行业政策梳理总结:政策调整和动荡期,国家医药政策频出,整治力度加强带动产业升级


从2015年医改严厉政策的实施,到2016年医保支付改革的尝试,再到2017年的医保目录调整、谈判目录的出台、各省招标陆续落地实施,医药行业此轮控费的政策调整周期接近完成。另外一方面,以创新、一致性评价等引导医药产业升级、向优质资源集中的政策将成为主导。因此,我们判断2018年医药行业有望迎来控费政策底部,同时改革、创新政策将开启。

2017年细分领域相关政策中,大大提升了对短缺药(主要包括儿童药、临床重大疾病药品)、创新药、疫苗质量及传统中医药的关注度和政策引导扶持;医药流通环节中,“两票制”在全国范围落地实施,利好整合能力强、整合空间大的医药流通龙头企业;医药服务终端方面,继续鼓励公立医院加大改革改制力度、民营资本参与医疗服务体系建设,鼓励区域内医联体式发展,提高基层医疗卫生服务水平;此外,政策态度更加鼓励药店连锁化发展,提升线上服务、多元化服务能力。

3.1.   生产:创新药、仿制药一致性评价、特需药等政策直击我国医药行业痛点,政策引导产业升级是医药行业发展的核心

1)鼓励优质创新药发展,推进审评审批制度与国际接轨

创新药一直是我国医药行业的薄弱环节,但又是医药行业未来必须迈出的一步。因此,我们看到2017年医药行业依然是政策引导先行,企业积极跟随的模式发展。今年10月8日,中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》(以下简称“意见”),此文奠定了行业今后的发展基调。意见旨在促进药品医疗器械产业结构的调整和技术创新,提高我国医药产业竞争力,满足公众临床需要。意见鼓励药品创新,一方面通过丰富临床资源、纳入优先审评审批制度,从而加快创新药品的上市;另一方面通过加强知识产权保护、药品上市许可持有人试点等制度设计进一步鼓励医药创新。

2017年5月31日至6月1日,国际人用药品注册技术协调会(ICH)2017年第一次会议在加拿大蒙特利尔召开。会议通过了中国国家食品药品监督管理总局的申请,标志着我国正式成为ICH成员。随后10月20日,总局药审中心发布关于《接受境外临床试验数据的技术要求》征求意见稿中提出,接受境外仿制药临床数据,鼓励药企开展全球同步研发。此举有利于临床危重症、罕见病等短缺进口药品加快进入我国市场的步伐,加速国内药企出口转内销进程,同时利于加快国内药企与国际药品研制标准接轨、走出国门。

2)仿制药提升质量和疗效,一致性评价如火如荼

药品一致性评价政策的出台与实施是解决我国医药行业必须面对的又一痛点——药品质量参差不齐的必然路径。药品一致性评价打响了医药供给侧改革最响亮的一枪,通过提升仿制药质量和控制医保药品支出费用,淘汰出清落后产能,提升行业集中度,引导行业升级成为必然趋势。2015年政府颁布的《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》明确提出“力争2018年底前完成,对已经批准上市的仿制药,按与原研药品质量和疗效一致的原则,分期分批进行质量一致性评价。”2016年以来,CFDA密集出台了《总局关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告》等业务指导信息,一致性评价工作进展迅速。

仿制药企,特别是总局2016年5月关于落实《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》中公布的289个化药口服固体制剂的生产企业即将面临18年大考。国家层面提出对通过一致性评价的仿制药品种,在招投标和医保支付上实行“三三原则”的政策鼓励(具体内容可参考我们发布的仿制药一致性评价行业深度报告),各地方也纷纷出台相应扶持政策。因此,我们认为品种市场空间大、市场份额提升空间大,进展领先的优质仿制药企将有望获益,同时建议关注拥有优质临床试验资源的CRO企业。

3)短缺儿童药、疫苗、传统中药等领域备受政策关注

儿童用儿童药是儿童药细分领域发展的政策纲领。受制于儿童临床实验资源短缺和国民形成的用药观念,长久以来我国面临儿童药短缺的问题,儿童药品种研发上市慢、品规短缺无法满足临床需求。近年,我国加强对儿童药研发、申报上市和医保招标的政策支持力度,不仅从16年开始连续印发多批鼓励研发申报儿童药品清单,而且在2017年新版医保目录中新纳入多个儿童药品种。因此,我们认为儿童药优质药企将迎来行业性增长机遇。

疫苗行业的质量和安全问题是行业政策监管重点方向。2017年2月,国务院办公厅下发《关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见》,进一步加强疫苗流通和预防接种管理,确保疫苗质量和接种安全。自去年曝光的“山东疫苗”事件后,我国疫苗流通、使用安全问题备受关注,经过一年的整治与消化,疫苗事件的不利影响逐渐出清,上市疫苗企业业绩呈现恢复性好转。同时,15年至今多款重磅疫苗相继在我国实现上市,行业也进入了产品创新驱动和政策强力监管的新纪元。

传统中医药是政策扶持的重点领域。由于中医药在我国的特殊历史地位,以及中医药在疾病治疗和预防、健康调理和保健等多方面的功效,发展中药成为近年来政策支持的大方向。尤其是2016年12月第十二届全国人大常委会第二十五次会议通过的《中华人民共和国中医药法》,该法案于2017年7月1日正式施行,是引导和规范我国中医药行业长期发展的纲领性政策。今年,总局陆续对中成药通用名称命名技术指导原则、已上市中药生产工艺变更研究技术指导原则公开征求意见,严把中成药质量与疗效关,用以规范和促进中医药行业的发展。

3.2.   流通:两票制全面落地,医药流通业整合加速

1)两票制全面落地,医药流通行业整合在即

自16年3月国家推行“营改增”到CFDA下发“94号文”对药品流通领域违法经营行为开展集中整治,打击“挂靠走票”、医药流通企业自查核查等整治行动接踵而至。今年1月,国务院医改办、国家卫计委等部委联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)的通知》,标志着两票制政策在我国的正式落地。目前,全国大多数省市已出台相应政策推动实施,我国医药流通行业面临全方位的整合,同时面临集中度提升的机遇。我们判断,在此趋势下整合空间大、整合能力强的企业有望抓住此番机遇,进一步打开上升空间。

2)药店连锁化率不断提升,龙头企业面临良好发展机遇

我国医药零售市场近年来蓬勃发展:2015年,我国拥有药品零售连锁企业4981家,零售药店门店总数达44.8万家,比“十一五”末增加4.9万家;具有互联网药品交易资质的企业达517家;药品零售连锁经营率从2010年的33%提高至2015年的46%。2016年底,商务部发布《全国药品流通行业发展规划(2016-2020年)》,明确提出药品零售行业提升集中度的相关目标,药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额的40%以上;药品零售连锁率达50%以上。当前,处方外流趋势、消费升级产品终端提价、OTO等新型销售模式下,医药零售龙头企业有望迎来发展良机。

3.3.   医疗:政策延续深化医疗服务改革,促进医药分开,鼓励医联体发展,提升基层医疗水平等

1)加强公立医院改制改革,促进医药分开

今年1月17日,国家卫计委印发的《2017年卫生计生工作要点》的通知中,对加快建立现代医院管理制度做出了进一步指示、强调。其中要求城市公立医院综合改革实现全覆盖,全部取消药品加成,同时扩大县级公立医院综合改革示范,继续开展改革效果评价考核。我们认为取消药品加成叠加控制药占比等政策有助于促进医药分开,利好处方外流市场。此外,强调推进医疗服务价格改革,实施公立医院薪酬制度改革试点方案,建立健全符合行业特点的人事薪酬制度,这有利于理顺我国公立医疗服务价格体系。

随后4月24日,卫计委发布《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》,再一次明确全面推开公立医院综合改革的各项任务。其中明确提出2017年全国公立医院医疗费用平均增长幅度控制在10%以下;9月30日前全面推开公立医院综合改革,所有公立医院全部取消药品加成(中药饮片除外);到2017年底,前4批试点城市公立医院药占比(不含中药饮片)总体下降到30%左右,百元医疗收入(不含药品收入)中消耗的卫生材料降到20元以下。

2)分级诊疗趋势下鼓励医联体发展,提升基层医疗水平

国家卫计委印发的《2017年卫生计生工作要点》中同时强调推进分级诊疗制度建设。要求今年在85%的地市开展分级诊疗试点,以慢性病和重点人群为切入点,做实做细签约服务包,家庭医生(团队)签约服务覆盖率达到30%以上,重点人群覆盖率达到60%。同时,因地制宜推广城市紧密型医联体、县域医共体、专科联盟、远程医疗协作网等,加强与医保政策衔接,健全管理、运行和考核机制,引导二级以上医院向下转诊诊断明确、病情稳定的慢性病患者。

随后4月份,国务院办公厅下发《关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》,指出开展医疗联合体(以下简称医联体)建设,是深化医改的重要步骤和制度创新,有利于调整优化医疗资源结构布局,更好的实施分级诊疗和医疗资源下沉。其中提出2017年,基本搭建医联体制度框架,综合医改试点省份每个地市以及分级诊疗试点城市至少建成一个有明显成效的医联体的具体目标。全面启动多种形式的医联体建设试点,在城市主要组建医疗集团并促进医联体内技术支持、检查互认;在县域主要组建医疗共同体,形成县乡村三级医疗卫生机构分工协作机制;同时,跨区域组建专科联盟以及在边远贫困地区发展远程医疗协作网。

3.4.   医保:新版医保目录、谈判目录出台定基调,支付体系改革引导良性药品消费

1)新版医保目录、谈判目录出台,奠定药品采购的基础

2017年2月,时隔8年后的第四次基本医疗保险目录(下称新版医保目录)调整尘埃落定,此版目录增补数量超出预期,特别是儿童药和中成药,同时鼓励民族药发展。在时间节点上,此次新版医保目录公布时间恰逢新一轮招标伊始,有望随着招标的推进快速落地。

4月份,人社部发布新版医保药品谈判目录,拟对44个专利/独家品种展开药价谈判。随后7月份,人社部发布《关于将36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知》,44个拟谈判品种最终有36个被纳入新版医保目录乙类范围。

我们认为,新版医保目录范围的扩大奠定了行业整体今后扩张发展的基调;谈判目录取得实质性进展,着重于重大疾病、临床短缺药品,有助于在提高患者用药的可及性和相关药企“以价换量”的创收上实现双赢。

2)医保支付方式渐进式改革,确保医药费用支付合理

今年1月,国家发改委发布《关于推进按病种收费工作的通知》,要求各地要在前期改革试点基础上,进一步扩大按病种收费的病种数量。重点在临床路径规范、治疗效果明确的常见病和多发病领域开展按病种收费工作,鼓励将日间手术纳入按病种收费范围。城市公立医院综合改革试点地区2017年底前实行按病种收费的病种不少于100个,发改委遴选了320个病种供各地筛选,要求各地于2017年6月底前向社会公布所制定的推进按病种收费的实施细则。同时,要求各地加强相关部委间的沟通协调,做好按病种收费和付费改革的衔接工作。我们认为,此举将以医保支付为纽带形成政策合力,利于控制不合理费用增长,降低群众个人费用负担。

3)加快发展商业健康、养老险保险,完善医疗支付体系

7月4日,国务院办公厅发布《关于加快发展商业养老保险的若干意见》,旨在健全多层次养老保障体系,促进养老服务业多层次多样化发展,应对我国人口老龄化趋势和就业形态新变化。其中提出丰富商业养老保险产品供给,为个人、家庭提供个性化、差异化养老保障,提供企业(职业)年金计划等产品和服务。另一方面,鼓励商业保险机构投资养老服务产业,促进我国养老服务业健康发展。

11月15日,保监会对新修订的《健康保险管理办法(征求意见稿)》公开征求意见,现行《健康保险管理办法》于2006年颁布,此次修订稿中首次明确提出,“除健康保险公司外,保险公司经营健康保险业务应当成立专门健康保险事业部,且享受税收优惠政策的健康保险产品在产品设计、赔付率等方面应当遵循相关政策和监管要求。”同时,新版本新增“健康管理服务与医保合作”板块,利好民营医疗服务、新型医疗技术及创新药相关公司。

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指数涨跌走势:医药行业指数显著跑输沪深300,行业估值有效消化

4.1.   2018年医药行业将开启“创新、升级”发展路径,指数表现有望超越沪深300

我国医药行业发展很大程度是受到政策引导的,随着“医改”政策的逐步推进,医药行业进入了调整期。2017年,“医改控费”政策已经逐渐开始实施落地,尤其是针对药品“降价”的招标落地,推动医药行业增速在2016年至2017年逐步触底。医药行业指数亦充分体现了政策的影响,2016年尚与沪深300指数相仿,但2017年至今表现显著低于沪深300指数的涨幅。

由于2017年医药行业指数显著弱于沪深300指数,医药行业的估值得以有效消化,截止到2017年12月15日,医药行业TTM估值为36.9倍,低于历史平均估值水平5.3个单位。与此同时,医药指数相对于沪深300指数的估值溢价率也大幅下跌,目前为164.7%,低于历史平均值29.5个百分点。

经过2017年医药行业估值得到有效的消化,同时随着“医改”导致“降药价”政策的实施落地,政策影响在2017年得以释放,2018年医药行业将迎来“创新、升级”等产业发展的转折。因此,我们认为医药行业指数有望在2018年迎来优异的表现。

4.2.   高成长对应高估值,医疗服务依然为估值最高的医药行业子版块

2017年子版块走势基本与医药指数相符,年初至今全部医药子行业均弱于沪深300指数。医药子行业中其中表现较好的是生物制品和化学制药两个子版块,涨幅分别为14.3%和9.23%,优于医药指数;医疗器械和中药两个子行业则是表现最弱势的子行业,年初至今涨幅为-8.5%和-4.3%。

TTM估值水平上,医疗服务、原料药和生物制品高于历史平均估值,其中医疗服务TTM估值为99.3倍,为医药行业估值最高的子版块。医疗器械、医药商业、中药和化药TTM估值水平则低于历史平均估值,其中商业子版块估值为24.1倍,是估值最低的子版块。

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上市公司业绩总结:业绩增速有所提高,子行业分化严重

随着我国“医改”政策的逐步推进,以及新一轮招标的陆续实施,政策对医药行业的整体业绩影响已经逐渐清晰。从2017年1-9月的销售数据可以看出,医药上市公司已经逐步走出了业绩低谷,业绩增速显现出加速增长的趋势。

5.1.   上市公司业绩增速好于医药工业平均水平,同比增速有所提高

A股我们选取251家上市公司作为医药行业样本标的。上市公司作为行业龙头公司,在行业向优势升级、集中度提升过程中受益将更加明显。医药上市公司2017年前三季度的业绩统计数据分析,收入达到8210亿元,同比增长19.6%;归母净利润和扣非归母净利润分别为758.7亿元和633.4亿元,同比增速分别为23.3%和19.3%,明显好于医药工业的整体增长水平。

剔除上市新股、并表和事件对公司造成业绩重大影响的标的之后,样本数据变相出医药行业内生发展也持续向好。我们统计了剔除后的182家上市公司2017年1-9月的业绩情况,收入达到6396.7亿元,同比增长17.2%;归母净利润和扣非归母净利润分别为613.3亿元和539.8亿元,同比增速分别为28.8%和23.4%,明显好于2016全年数据,亦好于医药工业统计数据。

5.2.   医药行业子行业分化明显,医疗服务、生物制品版块业绩突出

2017年1-9月年医药行业整体表现好于2016年同期水平,其中细分医药子行业分化明显,医疗服务、生物制品等子行业表现突出;中药和生物制品子行业明显走出去年的低谷,业绩加速增长;化学制剂子行业由于行业政策变革等原因,业绩增速有所下降;原料药子行业由于去年业绩爆发,2017年1-9月业绩出现负增长情况。

5.3.   OTC行业龙头迎来“量”“价”齐升的机遇,重点关注儿童药上市标的

1)OTC行业在2017年迎来业绩增长的拐点期,其主要驱动因素就是消费升级的核心逻辑:品牌力产品价格的上涨与行业变革带动的向品牌力产品的集中。

首先,2015年药品零售价管制的放开成为OTC行业业绩启动的始点,随着各个OTC药企提升产品力带动价格在探索中稳步提高,从2017年开始逐渐体现到公司报表业绩的提升。

其次,随着“94号文”“营改增”“药品质量监督”等组合拳的落地,从OTC药品质量,到流通渠道,以及合理交税等多方面驱动行业进行“优胜劣汰”的产业升级,使“大药企”和“小药企”站在同一起跑线上,使产业资源向“品牌力”、“产品力”和“销售渠道”强的“大企业”集中。

2)儿童药版块是OTC行业里增速最快的领域。

儿童药的特殊性决定了其是最容易享受消费升级带来的发展机遇。儿童药针对特定人群,其使用量相对小,家长更加重视产品的质量和品牌,对价格敏感度不高,导致儿童药更容易提升价格和通过品牌力做到集中度提升。从2017年1-9月的上市公司业绩充分表现出儿童药版块超越行业增速的特点,并有能力长期领先于OTC行业中其他领域的增长速度。

5.4.   IVD领域进口替代空间大,叠加本土企业整合以及内生多元发展驱动上市公司业绩保持高速增长

我国医疗器械的发展史就是进口产品替代+内生外延丰富产品线的发展路径。目前,IVD行业是最符合医疗器械行业高速发展逻辑的细分领域。首先,行业空间大,在化学发光、分子诊断等领域进口产品产率超过80%,国产替代空间广阔。其次,行业中中低端企业众多,随着近年来行业出现集中采购以及推行两票制等政策影响,行业整合加速,带动行业龙头企业持续高速扩张。

2017年1-9月,IVD行业上市公司的收入和扣非净利润分别为145.1亿元和17.8亿元,同比增长分别为38.31%和20.89%,IVD行业收入和利润增速均保持了较高的增长。随着政策导向和IVD行业销售模式的变革,上市公司纷纷通过外延手段获取优质渠道和丰富产品线。外延式发展已经成为现阶段驱动IVD行业上市公司业绩增速提升的主要动力。相关样本标的包含:科华生物、达安基因、利德曼、迪瑞医疗、九强生物、美康生物、迈克生物、安图生物、迪安诊断、润达医疗、塞力斯。(备注:剔除透镜生命、基蛋生物、艾德生物)

5.5.   疫苗行业走出“山东疫苗事件”影响,叠加HPV等大品种上市,迎来行业爆发式成长期

2016年的“山东疫苗事件”导致去年疫苗行业业绩全面倒退。随着疫苗流通产业链的整理逐渐完成,2017年疫苗行业走出低谷,迎来迅速的恢复式爆发增长。2017年1-9月,疫苗行业上市公司的收入和扣非净利润分别为27.1亿元和8.1亿元,同比增速分别为111.1%和141.8%,行业整体恢复趋势明显。相关样本标的包含:智飞生物、成大生物、长生生物、康泰生物。(备注:剔除沃森生物)

5.6.   内生、外延连锁药店扩张后迎来业绩释放拐点

连锁药店行业成长逻辑在于通过外延并购门店和内生开设新店扩张区域以及挖掘成熟客单价潜力驱动行业增长。在2015年至2016年,多家上市连锁药店公司通过外延等方式,快速扩张了一批门店,到2017年已经体现出业绩释放的爆发力。同期,随着消费升级的到来,OTC药品价格的上涨,配合连锁药店“组合营销的模式”开展,单店客单价逐渐提升,进一步带动连锁药店上市公司的业绩。

2017年1-9月,上市连锁药店企业收入和扣非净利润增速分别为142.8亿元和7.9亿元,同比增长23.9%和24.0%。随着新店整合的逐渐完毕,利润端显现加速增长趋势。相关样本标的包含:一心堂、老百姓、益丰药房(剔除大参林)。

6

投资策略:产业结构分化,精选投资方向

6.1.   把握医院资产证券化的机遇,看好医疗服务龙头企业

1)我国民营医院呈现快速发展态势

我国医疗服务市场规模大,在人口老龄化、全面放开二孩等人口红利及新医改政策的扶持下,医疗服务行业迎来发展机遇。随着医改的纵深推进,我国医疗服务水平不断提高,为了满足群众多层次的医疗服务需求,国家大力发展社会办医,促进民营资本参与公立医院改革,起到了明显的成效。

我国呈现公立医院数量逐渐减少,民营医院迅速增加的趋势,截至2015年,我国民营医院数量14518家,数量已经超过公立医院。


2017H1,我国诊疗人次增长4.2%,其中民营医院增长14.1%,公立医院增长2.9%。民营医疗呈现迅速发展态势。


目前医药行业受招标降价,医保控费等负面因素的影响,多数企业的收入、净利润都受到影响,但医疗服务板块因为政策鼓励,检查治疗费用仍保持较快增长,具备较强的防御性。2015年,我国出院病人人均检查治疗费用保持7.4%的增速,而药费增速为2.2%。


2)多项政策继续支持社会办医

公立医院改革是我国医改的重点和难点。公立医院规模过大、过于集中导致了医疗资源的低效配置,直接导致了“看病难”。自2014年起,国务院办公厅已经把公立医院改革放到了首要位置,明确提出不再扩大公立医院规模,为社会办医留出了空间。


3)把握医院资产证券化的机遇,看好医疗服务龙头企业

我们认为,医院资产证券化是未来的发展趋势。我国医疗供给严重滞后,公立医院运营效率低,导致医疗供需失衡。鼓励社会资本办医不仅增加供给,而且能激励市场倒逼公立医院提高服务质量。

从标的选择上,我们建议关注有先发优势的高端医疗及专科连锁相关龙头标的。推荐关注:美年健康、爱尔眼科、信邦制药、迪安诊断等。

6.2.   行业增速及政策双拐点,药品零售行业步入机会年

1)药品零售市场触底反弹

根据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》,经历了2015年低点后,2016年药品零售市场销售额同比增长9.5%,增速同比上升0.9个百分点。随着国家各项医改及健康产业政策的陆续出台,药品零售市场迎来了新的发展机遇。


药品零售企业连锁化率持续提高,且连锁化增速不断加快。截至2016年11月,零售连锁率已达到49.4%,同比提高3.7个百分点,较2011年提高15个百分点。

在此趋势下,单体药店不断消减,近五年减少3.5万余家。在集中度提升、竞争加剧的环境下,单体药店或被兼并、或自然消亡。根据美国的发展经验,美国零售药店已经形成高度垄断的格局。2016年前三家占据市场份额达到68%。我们认为,连锁化率不断提高是未来的发展趋势。


2016年,零售药店非处方药(Rx)销售额增速达到10.19%,同期非处方药(OTC)的增速为5.93%,Rx销售额增速为OTC增速的2倍左右,成为药店销售额增长的重要拉动力。


2)政策利好不断,进入实质性落地阶段

我国零售药店经历了从散乱到集中的过程,从2011年开始大型药品零售连锁企业就通过收购、控股等方式在零售端扩张规模,2015年随着一心堂、老百姓、益丰药房的陆续上市,助推了集中化进程。全国的药店连锁化率也从34%提升至50%,强者更强的趋势明显。

15年10月,国务院取消一批行政审批,其中包括医保的定点审批。随后,各地方政府以城市为单位出台政策,如长沙、南京、上海、徐州、南昌、武汉等。各城市的政策出台集中在16年三、四季度,目前正是实质性落地阶段。


从政策趋势看,医药分开是必然趋势。根据《国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》(国办发〔2015〕38号),取消医院销售药品的加成,实行零差率销售,目标2017年医院药占比要降至30%以下。

2016年、2017年国务院关于深化卫生体制改革的重点意见都明确指出,禁止医院限制处方外流,探索医疗机构处方和零售消费信息的互联互通。

同时,卫计委出台《电子病例应用管理规范》,为处方的标准化和医院、医保、药店系统对接铺平了道路。


3)从门店到流量入口,掘金连锁药店板块的投资机会

随着市场对连锁药店的认识从门店逐渐转变为健康流量入口,且A股的零售药店均具备先发优势,我们认为连锁药店板块极具投资价值。一方面,医保准入门槛降低叠加OTC提价使得零售药店的盈利能力不断提高;另一方面,资本的助推作用将加快连锁药店的复制过程,行业集中度不断提升,龙头有望从中获益。推荐关注国药一致、老百姓、益丰药房。

6.3. 看好两票制执行后流通行业的整合大潮

1)医药流通行业集中度持续提高

2016年,医药流通行业增速10.7%,基本与15年持平。其中纯销增速11.7%,调拨增速8.4%。2016年,规模以上药品流通企业平均毛利率7%,净利率1.8%,基本与往年持平。


2016年,4家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的37.4%,同比上升0.5个百分点;15家区域龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的18.4%,同比上升1.1个百分点。

2)“两票制“带来流通行业供给侧改革

2017年1月,卫计委正式发布《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见》,流通行业迎来一场狂风暴雨般的出清。“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票,经销商卖到医院再开一次发票,以“两票”替代目前常见的七票、八票,减少流通环节的层层盘剥,并且每个品种的一级经销商不得超过2个。

“两票制”的实施,直接导致药品流通行业集中度迅速提高,中小型的经销商或被并购,或淘汰出局,流通行业迎来整合大潮。截至11月,已有21个省全部或部分进入两票制执行期,剩余的省市将在2018年全部推行。


安徽是全国首家执行两票制的省份,后面陆续有重庆、青海、山西等省执行,但都是药品市场容量不大的省份,而市场容量较大的广东、北京、上海、浙江、江苏等预计都要18年之后才能执行,我们预计两票制带来的影响将在2018年下半年集中体现。


3)看好“两票制”执行后流通行业的整合大潮

医药流通行业是规模化优势非常突出的子行业,在“两票制”政策下,供给侧改革加速进行,流通行业迎来整合大潮。我们建议关注资金优势、规模优势、管理优势突出的全国龙头企业九州通、国药控股、华润医药等。

6.4. 供给侧改革、消费升级开启OTC品牌药量、价双升的成长机遇

1)OTC行业供给侧改革,优胜劣汰,集中度提升趋势明显

2016年我国OTC市场规模3,679亿元,2010年至今规模扩大了3倍,2016年行业增速为10.7%,行业终端销售处于稳定增长阶段。但整个OTC行业的产业链都迎来了整合期,自下游的药店、中游的渠道商,一直向上游传导,渠道OTC药品生产企业迎来“供给侧改革”期。


在OTC行业发展的过程中,药店连锁化率快速提升,连锁药店的销售占比大幅提升,截止2015年连锁药店销售占比达到24.5%,药店集中度提升的趋势显著。


OTC行业的中游渠道商在2017年也迎来了整合的大年。2016年先后出台了“两票制”、“94号文”、“营改增”等政策组合拳,大幅提高药品配送流通企业的“配送”和“票据”等要求,直接过滤掉不合规的“小”渠道商,行业集中度明显提升。


OTC行业下游、中游的行业整合直接驱动了上游OTC药品生产企业的整合,导致“小”药企通过“小”渠道商卖给“小药店”的产业链被打破,加之环保政策的大力推进和药品生产质量检查的严格,“小”药企被整合退出市场的OTC行业,“供给侧改革”驱动集中度提升的时代已经开启。

2)消费升级、药价放开,压制多年的OTC药品价格稳步提升

消费升级是2017年的重要投资主体,OTC行业迎来了消费升级带来的行业投资机遇。消费升级首先在OTC行业以片仔癀和东阿阿胶为代表的传统高端中药得以快速体现,产品价格持续上涨和销量的释放,带动了公司业绩和股价的上升。另外一端常见的OTC品牌药,例如葵花药业、华润三九、云南白药等知名品牌药企,也迎来了消费升级进一步放大品牌优势的市场机遇,驱动终端消费向品牌药集中,有效挤压了非品牌药的市场空间。

2015年“药价放开”的政策出台(《推进药品价格改革意见的通知》),为OTC药品涨价打开了政策绿灯。由于OTC行业属于充分竞争市场的特殊性,价格缓慢上涨是伴随着2016年开始的行业整合和消费升级的需求提升而开启。


3)OTC行业趋势已定,选择估值合理、品牌价值突出的OTC药企

OTC行业已经体现出向品牌药集中的行业发展趋势,同时叠加了消费升级的需求以及OTC药品价格放开带来的市场定价,行业将迎来一个长期的“慢牛”式发展时期。因此,我们建议关注估值合理、品牌知名度强、市场营销和价格管理能力突出的OTC龙头企业,包括葵花药业、片仔癀、云南白药、济川药业、羚锐制药等标的。

6.5. 仿制药一致性评价成为大趋势,先发企业具备放量机会

1)政策扶持,招标利好,一致性评价从塑仿制药格局

国家层面在医保支付政策和招标政策均对通过一致性评价的品种给予激励政策,提出三三原则:通过一致性评价的药品品种,在医保支付方面予以适当支持,医疗机构应优先采购并在临床中优先选用。同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的,在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。未超过3家的,优先采购和使用已通过一致性评价的品种。同时各省也出台相关扶持政策助力本地企业,争取在仿制药一致性评价中占得先机,鼓励企业加快一致性评价工作。

临床资源短期紧缺,CRO行业重归高速发展跑道。由于涉及批文多而临床资源有限,CRO行业持续火热。虽然具备开展BE资格的临床试验机构已上升到619家且有继续增加的态势,但是只有一部分医院开展了BE试验。这与开展BE实验贡献收入有限、占据床位、对医生个人发展帮助有限相关。供给端如果以200家医院开展BE计算,假设一家一年平均开展15个BE试验,共可以开展3000个BE项目。需求端仅289目录中涉及的批文就超过17000个,加上企业对非289目录品种的提前布局,“千军万马过独木桥”的竞争态势短期内不会改变。仿制药一致性评价的常态化也将在2018年后为CRO行业带来稳定的需求。

2)一致性评价政策频出,推进迅速,预计CDE第一批受理品种在2018年初通过评价

今年以来,CFDA密集出台了《总局关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告》等业务指导信息,一致性评价工作进展迅速。


质量和疗效一致性评价工作可分为处方前研究、处方研究、质量研究、BE研究环节,全程耗时在两年左右。从处方前研究到质量研究耗时约12-15个月,BE研究6-8个月。一致性评价从提出申请到审批全部完成大约需要5个月左右的时间。

有8个左右的品种前期通过省局核查提交到总局受理。这些品种也有望第一批通过审批。


截止到11月20日,总局已统一受理30个品种的申请。其中包含8个未改变处方工艺的申请和22个改变处方工艺的申请。


11月29日,CDE公布首批仿制药一致性评价品种现场检查工作已于11月23日启动。检查组已奔赴北京、重庆、浙江、江苏、湖南、江西等省、直辖市。本次现场检查涉及通过立卷审查的7个品种。

根据CDE已受理一致性评价品种分析,我们认为可能的相关企业及品种为:北京嘉林阿托伐他汀,重庆药友的阿法骨化醇,浙江京新的瑞舒伐他汀、左乙拉西坦和舍曲林,康恩贝的阿莫西林,江苏黄河的氨氯地平,湖南洞庭的草酸艾司西酞普兰,江西青峰的恩替卡韦。

首批通过省局上报的品种大概率不用进行现场核查,审批进度有望提速。我们预计首批通过一致性评价品种的结果于2018年1月左右出炉。

3)先行者和制剂出口有望率先享受政策红利,CRO行业重归高速发展跑道

仿制药一致性评价是对仿制药与原研药格局一次重新洗牌,大品种进口替代空间大,建议关注京新药业(进度最快,CDE受理品种最多,瑞舒伐他汀、舍曲林、左乙拉西坦3个品种4个品规受理)、信立泰(氯吡格雷有望首批通过,进口替代空间大)、德展健康(阿托伐他汀片CDE受理,领先其他竞争对手);其次,制剂出口转内销政策放宽,看好华海药业借政策红利弯道超车;订单井喷,临床资源紧缺,CRO行业重归高速发展跑道,建议关注泰格医药等临床资源丰富的CRO企业。

6.6. 创新36条出台优化国内创新药市场环境,创新型药企有望借势腾飞

1)创新36条出台,多方面鼓励支持医药创新

10月8日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》(以下简称“创新36条”),首先,鼓励国内药企加大创新研发力度,丰富临床资源,加快上市审评审批,提升投入产出比,临床试验机构资格认定实行备案制,大大减少中间环节,鼓励社会力量投资设立临床试验机构,大大增加潜在的临床试验资源,境内&境外多中心临床试验数据结论认可减少重复试验,提高审查效率,对于国内包括恒瑞、华海等具备制剂出口能力优质药企而言,通过海外临床试验品种有望通过境外多中心临床试验数据结论认可加快国内上市进程。

其次,进口创新药审批流程放宽,进口新药境内外上市的时间间隔有望缩短,倒逼国内药企向创新研发方向转型,提升自身竞争力。进口药品等待临床的审评时间为6-10个月,申请生产的审批时间快则20个月,慢则需要62个月,总时长历时5年。对比之下,美国平均为303天,欧洲约1年,在解决国内病患用药的同时,提高国内药企居安思危的意识。

最后,对于创新药企,通过探索建立药品专利链接制度,开展药品专利期限补偿制度试点。选择部分新药开展试点,对因临床试验和审评审批延误上市的时间,给予适当专利期限补偿,完善和落实药品试验数据保护制度鼓励企业创新,保障创新药企合法权益。药品器械优先审评持续推进,创新药临床激励也能增加企业动力。

2)政策鼓励与行业发展需求驱动我国创新药进入高速发展期

我国创新药处于高速发展的起步期,2008-2017中国原创上市的创新药品只有27个,其中化药占比为59%,达到16个。其中包括恒瑞的艾瑞昔布、阿帕替尼,贝达的艾克替尼以及先声的艾拉莫德等。生物创新药8个,包括了康柏西普以及尼妥珠单抗等药品。


2000-2016年,国内新药研发进程不断加快,整体环境改善,尤其是2009年至今,逐渐有重磅成果产生。2009-2016年期间,中国1.1类化药申请临床327个,批准临床240个,上市申请24个,上市批准15个;生物制药申请临床197个,批准临床118个,上市申请13个,上市批准7个。在鼓励药品创新上,CFDA简化创新药审批流程和时间,但与此同时审查标准也不断提升,以确保创新药的优质性。


国内化药新药研发方面,恒瑞医药、豪森药业以及正大天晴三家江苏药企位列化药1类申报数目前三甲,申报数目分别为16、15、14个。


生物药创新方面,海正药业以10个生物药1/2类申报数目位居榜首,齐鲁制药及嘉和生物分别以8、7个位居第二和第三。


3)看好具备药品创新研发能力的药企

在整体医保控费的环境下,仿制药降价压力越来越大,创新药发展空间广阔,再加上一系列政策红利及配套落地政策的出台,我们看好医药板块中具备创新研发能力的药企,建议关注恒瑞医药、复星医药、贝达药业、康弘药业、亿帆医药、丽珠集团等标的。

6.7. 创新大品种风起云涌,疫苗进入到“产品为王”的黄金大时代

1)  山东疫苗事件影响消除,疫苗行业重拾增长

2016年“山东疫苗事件”爆发,疫苗行业进入谷底,批签发同比下滑10%。山东疫苗事件后,国家对《疫苗流通和预防接种管理条例》进行了修改,并推出《国务院办公厅关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见》,对疫苗行业实行一票制,减少中间的流通环节。通过调整,疫苗的流通配送由网状变为线状,疫苗生产商自己直接或者委托配送给县疾控中心,流通环节更好把控监管。


今年开始,疫苗行业出现回暖。截止2017年前三季度,疫苗行业批签发数量同比增长了2%。我们认为这部分增长的主要原因是山东疫苗事件带来的不利影响消除。随着国家监管力度的加强,人民对疫苗行业重拾信心,整体行业开始向好,进入增长期。


2)重磅产品陆续上市,疫苗行业进入产品驱动的新纪元

疫苗行业现有产品大多处于市场饱和阶段,主要依赖新增人口贡献增量。因此我们认为,驱动疫苗行业未来增长的主要动力为新产品。重磅疫苗产品的上市有望贡献3-5年的爆发式增长。新产品的快速增长最终将拉动疫苗行业的整体增速。我们认为,随着重磅产品的相继上市,我国疫苗行业明年将实现快速增长,增速将超过今年前三季度的水平。

近两年,数个疫苗新品在我国相继上市,这些产品将成功拉动疫苗行业未来的增长:

1)2017年,由智飞生物代理默沙东的HPV疫苗正式获批上市,市场空间有望突破600亿元;2)全球疫苗市场最大的品种13价肺炎球菌疫苗于2016年实现进口。今年12月,沃森生物的自研品种成功揭盲,我们预计其有望在明年获批上市,成功实现国产。3)处于增长期的手足口病疫苗EV71和智飞生物独家的AC-Hib三联苗仍处于快速增长期,市场空间广阔,未来3年将有望维持快速增长。


上述产品的快速增长将有望带动行业快速增长,而生产企业将从品种的快速增长中受益。推荐关注智飞生物、沃森生物、康泰生物等相关标的。

 

6.8. 精准治疗技术开花结果,我国有望弯道超车

精准医疗可以理解为个性化医疗,其是在分子层面的。精准医疗通过对个体进行疾病筛查诊断,制定个性化的精准治疗方案,并进行治疗后康复得以实现。因此,精准医疗涉及领域众多,包括医疗诊断、细胞学、分子生物学、遗传学、生物信息学和统计学等多门学科和众多技术。

2015年奥巴马首次在国情咨文里提出“精准医学”概念,并在次年投入2.15亿美元财政预算,拟招募100万名志愿者进行基因测序进行癌症和糖尿病等疾病的研究。我国于2015年成立了精准医疗策略专家组,并决定在2030年以前投入600亿用于精准医疗。

精准医疗中,疾病诊断的主要手段是通过基因测序实现的。疾病治疗则主要通过靶向治疗实现。2017年,伴随着诺华与Kite的CAR-T疗法批准上市,精准治疗领域终于开花结果。两个产品的定价分别为47.5万美元和37.3万美元。


1)政策支持我国CAR-T疗法的产业化进程将提速

CAR-T疗法的主要适应症为肿瘤,美国的两款CAR-T治疗方法被FDA列入突破性疗法。因此上述两个公司不必完成I-III期的临床试验,诺华与Kite参与临床试验的人数分别为69与101人,在证明自己的疗效后可在最短的时间获批上市。

在我国,CAR-T被归为第三类医疗技术。2015年卫计委发布了《关于取消第三类医疗技术临床应用准入审批有关工作的通知》,推动了生物创新技术的发展。“魏则西事件”后,细胞免疫疗法被限定为只能开展临床研究,不得进行临床应用,CAR-T作为药品的审批被搁置。

2016年12月,CFDA外发布了关于《细胞制品研究与评价技术指导原则》(征求意见稿)的通知。该意见稿里面规定,细胞制品未来将按药品评审原则进行管理,CAR-T治疗法在我国获批上市有望。

今年7月,CFDA召开了《细胞治疗产品研究与评价技术指导原则(修订稿)》专家座谈会,细胞疗法的正式文件将在短期内推出。我们认为,随着正式文件的推出,我国CAR-T疗法的产业化进程将提速。如果我国以美国的标准制定我国细胞疗法的相关法规条款,我国有望实现弯道超车,数个产品有望在短期内获批上市。


2)临床研究众多,我国有望实现弯道超车

我国目前CAR-T临床研究众多,在clinicaltrials上登记展开的共有106项之多,是目前全球开展临床研究最多的国家,目前研究的靶点主要集中在CD19。


目前我国研发领跑的公司共有复星医药、安科生物、佐力药业和中源协和四家。我国肿瘤患病人数众多,市场空间广阔。诺华的CAR-T疗法采用按疗效付费的定价策略,我国CAR-T产品未来成功上市后,有望按照相似的方法进行定价。我们认为,未来CAR-T疗法的市场在百亿以上。


6.9. 新版医保目录及谈判目录出炉,新进品种叠加招标工作放量可期

1)医保目录、谈判目录出台,开启新的招标放量周期

2017年2月23日,人社部发布《关于印发〈国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017年版)〉的通知》,合计含2535个品种,包括西药1297个,中成药1238个(含民族药88个)。其中包括西药甲类药品402个,中成药甲类药品192个,其余为乙类药品。合计增加品种数为西药133个、中药206个。

国内药企新进品种有望通过本次医保目录调整带来销售增量,其中亿帆医药15个品种、康缘药业13个、人福医药10个、海正药业10个、恒瑞医药9个、复星医药9个、东城药业9个、步长制药8个、益佰制药6个、华东医药6个、华润双鹤6个、上海医药6个、丽珠集团5个、中国生物制药5个、双鹭药业5个。

7月19日,人社部印发了《关于将36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知》,将36种谈判药品纳入了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017年版)》乙类范围,并同步确定了这些药品的医保支付标准。

本次参与谈判的共计44个药品,其中谈判成功药品数量为36,成功率达到81.8%,而谈判成功后将被纳入药品目录乙类范围,价格博弈方面,谈判确定的支付标准与2016年平均零售价相比,平均降幅达到44%,降幅最高的达到70%。在医保目录带来的放量和维持高价带来的高毛利的比较中,大部分药企选择了以量换价获得更大市场空间。随着各省医保增补目录出台,谈判品种基本进入增补目录中,而谈判不成功的品种在新疆、内蒙古、山西、青海等省份均不纳入支付范围。


2)销量维度上,行政干预加上市场导向为药品放量打下坚实基础

基于此次的谈判结果,各入围企业应敦促各省并入乙类医保目录,并尽快完善增补。预计各省乙类增补已经有所准备,在谈判目录公布后,完整的省级医保目录将迅速公布,各省新标有望在4季度开始逐步执行,药品招标大幅放量有望弥补价格上的牺牲。同时,重庆、安徽、广东、浙江、唐山已率先出台谈判药品不纳入药占比政策,有利于终端谈判品种的销售放量。

3)降价控费大趋势下,关注新近新医保的潜在受益标的

随着2015年以来新一轮的省级招标工作基本完成,我们认为新版医保目录及医保谈判目录的出台叠加新标落地有望为新进品种带来快速放量。在7号文和70号文的要求下,各省市在新的招标方案中对于限价提出了更高的要求。绝大多数地区均明确提出,药品中标价格需与其他省市进行左右联动。在降价控费的大环境下,聚焦新进入医保品种放量机会,建议关注亿帆医药、恒瑞医药、华东医药等新进品种较多的药企以及康弘药业、信立泰、恒瑞医药等谈判品种的药企。

6.10. 刚性需求和技术进步驱动,看好IVD公司的长期价值

1)我国IVD行业近500亿规模,刚性需求和技术进步驱动未来高增长

根据《中国体外诊断蓝皮书》的统计,近五年我国IVD行业保持19.6%的快速复合增长,2016年行业规模(工业口径)达到491亿元,增速远高于医疗器械行业和医药行业增速。

同时可以看到,虽然我国IVD行业取得了较快发展,但整体规模尚小。特别是在人均检测费用方面,与发达国家仍存在差距。据Kalorama Information统计,2015年我国IVD产品人均消费仅2.3美元,而欧洲的平均值为20美元,日本为36美元,美国达到77美元,由此可见我国IVD市场潜力大。


从需求端看,我国庞大的人口基数和各类疾病的高发病率,以及诊断对检测的高依赖度逐年提高,形成了对检验消费的较大需求,推动IVD市场持续扩容。

2)IVD细分领域中免疫诊断将成为检验主流技术方向,同时分子诊断技术的发展带来迅猛需求增长

根据《中国体外诊断蓝皮书》的统计,截至2016年,我国免疫诊断市场规模达到162亿元,在我国体外诊断市场中占比达到33%,预计未来将保持25%左右的增速。当前,免疫诊断已超过生化诊断(占比27%)成为我国体外诊断市场的主流。然而对比发达国家,我国免疫诊断仍然有替代生化诊断继续扩大的空间。据多家机构的统计数据,发达国家生化:免疫市场规模平均约为1:2,预计随着技术创新不断推进、高端检测需求的不断提升,IVD子市场的份额将逐步向发达国家靠拢,免疫诊断有望进一步巩固其主流诊断地位。


近年我国分子诊断行业呈快速发展之势,除传统PCR技术外基因芯片、基因测序等技术逐步由科研向临床应用转化落地。目前,我国分子诊断市场规模约为25亿元。12月5日,卫计委发布《关于印发感染性疾病相关个体化医学分子检测技术指南和个体化医学检测微阵列基因芯片技术规范的通知》,进一步规范个体化分子诊断服务技术,引导分子诊断行业发展。目前,我国分子诊断产品应用少、诊断服务规模小,行业仍处于创新发展的初期,我们认为未来分子诊断行业有望在政策、资本以及技术发展的带动下实现快速发展。

3)看好技术、渠道兼备之企业,并购整合或将成就弯道超车

我们认为,IVD是一个典型的技术驱动型行业,同时其下游客户类别多且分散,因此具备高效产品研发转化能力和完善渠道布局的IVD企业有望拥有先发优势。此外,纵观全球IVD巨头的发展壮大之路,在自我完善的基础上不断借助资金力量并购整合亦成为有效的发展方式。

从标的选择上,我们建议关注技术领先、渠道拓展力强的IVD企业。推荐关注安图生物、迈克生物、迪安诊断、华大基因等标的。

6.11. 小品种需求旺盛,血液制品行业调整后有望迎来新的景气周期

1)血液制品行业需求依然旺盛,人血白蛋白和静丙供需逐渐平衡

根据PDB血制品终端销售数据,目前我国血制品行业市场规模为190亿元。与发达国家相比,除人血白蛋白超过发达国家平均水平、其余各类血制品我国人均用量普遍尚小。以发达国家平均使用水平计算,行业拥有一倍以上成长空间,预计未来5年我国血制品行业有望保持20%的复合增速,到2020年行业规模有望达到400亿元以上。


2017年我国血液制品行业一改去年的高速增长,出现了批签发数量增速的下滑。经过多年的增长血液制品中主要品种人血白蛋白和静丙的供需出现变化,导致人血白蛋白的价格下降,静丙的批签发数量缩减,拖累行业增长。

我们看到其主要原因为:1)进口人血白蛋白增多,市场份额的占比从去年的51%上升到62%;2)供需关系翻转,经销商采购数量变小,同时不合规小血液制品流通企业加紧出货导致终端饱和。随着2017年血液制品行业渠道的调整和出清,渠道带来的不利影响会逐渐缓解,白蛋白与静丙的批签发和价格有望在2018年出现好转,为血液制品行业维持稳定的增长提供贡献。


2)小体量品种增长明确,未来将成为支撑血制品行业增长的主要动力

八因子、酶原复合物、人纤维原蛋白,这三种产品本身体量较小,处于供不应求的阶段,因此批签发增速也较为稳定。前三季度,八因子、酶原复合物和纤原蛋白的批签发分别为80万瓶、60万瓶和79万瓶,分别同比增长25%、46%和23%。我们认为,上述三种小体量血液制品供不应求的格局短期内不会改变,通过提高其产销量的占比,血液行业未来有望加速发展。


3)关注血液制品行业触底翻转的投资机遇

我们认为短期血液制品行业由于人血白蛋白供需关系的改变出现快速下滑,产能和渠道逐渐出清,边际压力减少。同时产品结构的调整,小品种血液制品放量增长,为血液制品行业的长期发展提供新的动力。因此,我们建议关注2018年血液制品行业的触底改善带来的投资机会,推荐关注华兰生物、博雅生物等标的。


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重点推荐公司(排名不分先后)

根据我们对2018年投资策略的分析,重点推荐葵花药业、片仔癀、美年健康、信邦制药、亿帆医药、恒瑞药业、信立泰、华润双鹤、长春高新、九州通等10个标的。

7.1.   葵花药业(002737):产品逐步升级和渠道整合完毕,迎来业绩爆发期

1)销售渠道调整完毕,业绩反转在即

公司在2016年Q3,被动承受药品流通行业变革导致的阶段性渠道堵塞;但公司独有的处方/品牌代理+普药直销体系的销售模式,帮助公司短期内就恢复渠道畅通,在2016年Q4快速填补市场,驱动业绩大幅增涨。

2)品种多+品牌响+渠道强,铸就OTC行业强者

葵花药业的生存之道,就是把品种、品质、品牌、渠道完美的结合起来,在每个环节积累一点优势,逐渐放大,到树立领先地位。

产品线丰富:一线品种2个过4亿销售额、7个1-3亿的品种形成集团优势;近60个品种销售规模超1000万元的二线、三线品种已经跟进;

“1主带4小”的品牌策略,即“葵花”为主品牌+“小葵花”儿童药、“葵花蓝人”呼吸感冒用药、“葵花美小护”妇科用药、“葵花爷爷”心脑血管用药等4大子品牌提升终端知名度和影响力;

特殊的销售模式和销售网络建设,使葵花药业具备了超强的“地推”能力,其产品能够在最短的时间内进入全国超过30万家的零售终端。

3)医保目录调整、二胎政策落地、儿童药鼓励政策等大环境利好

2017版医保目录落地,公司第一大品种小儿肺热咳喘(口服液及颗粒)进入医保目录,有助于公司全面开拓医院市场,形成医院内医生推荐,医院外OTC终端销售的新联动销售模式,进一步拉动现有产品的销量,提高公司盈利能力。

4)盈利预测与投资建议

预期公司2017年到2019年,销售收入分别为40.6亿元、49.6亿元和56.9亿元,同比增长20.8%、22.1%和14.6%;归属母公司净利润分别为3.85亿元、4.96亿元和5.86亿元,同比增长27.2%、28.5%和18.3%;EPS分别为1.32元、1.70元和2.01元。我们认为公司在行业政策利好的大环境下,公司受益明显,业绩进入高速增长期。

5)风险提示

渠道整合不达预期;医院市场开拓低于预期。

7.2.   片仔癀(600436):“国宝神药”迎来“量价”齐升的黄金发展机遇

1)片仔癀治疗肝病疗效好,但渗透率极低,市场空间大

片仔癀被誉为“国宝神药”,在肝病治疗领域具有独到的疗效。我国是世界肝病第一大国,患者约为4亿人,其中肝炎患者超过1.2亿、脂肪肝患者超过2亿、肝硬化患者约有700万人、年新增肝癌患者50万人左右。由于片仔癀长期产能受限,公司推广并不主动,导致使用片仔癀的肝病患者渗透率极低。据我们测算,肝炎患者渗透率最高仅为0.14%左右,如果计算全部肝病患者其渗透率最高仅为0.04%左右。

2)产量提高、价格上涨,消费和健康理念升级,迎爆发最好时期

在人工养殖麝逐渐成熟之后,天然麝香的产量得到了有效提升,片仔癀作为唯一使用天然麝香的国家级绝密和出口量最大的中药品种,直接受益,从2013年之后产能瓶颈逐渐得到突破。解决产能问题之后,公司加大投入进行产品和片仔癀品牌推广,传统渠道结合片仔癀体验馆,抓住大众健康意识提升和消费能力提高带来健康产业升级的黄金机遇。

2003年至今,片仔癀涨价幅度小于消费指数、城镇家庭人均可支配收入和城镇家庭人均消费支出等三大消费核心指标增速,据我们测算,片仔癀的价格在1-2年内仍然具备15%-20%的上涨空间。公司2017年5月27日发布公告,宣布片仔癀销售价格从500元/粒上涨为530元/粒,随着提价,公司盈利能力将进一步提升。

3)盈利预测与投资建议

2017年至2019年将迎来业绩的高速增长期,其销售收入为36.17亿元、44.39亿元和54.25亿元,同比增长56.7%、22.7%和22.2%;归属母公司净利润为7.64亿元、9.99亿元和12.67亿元,同比增长42.5%、30.8%和26.8%;EPS为1.27元、1.66元和2.10元。鉴于片仔癀国家保密级品种的中药行业地位、明确的疗效、以及“量价”齐升趋势的确立,未来提价和提高客户群数量的空间都很广阔。

4)风险提示

片仔癀涨价低于预期;市场推广低于预期;原料中药材供给与价格波动风险。


 

7.3. 美年健康(002044): 体检行业龙头企业,业绩高速增长

1)公司正处于快速的扩张阶段,业绩高速增长可以持续

到2017年上半年,公司共有299家在营体检中心,其中美年健康控股131家,参股109家,在建90家,慈铭控股59家,共覆盖212个城市。预计公司2017年将服务2000万人次,到2019年目标4000万人次。

体检中心扩张是伴随着公司战略发展的规划前行,其重点发展区域是向三四线城市下沉。首先,三四线市场医疗资源相对紧缺,对体检服务需求旺盛;其次,消费能力的提升也带动平均客单价显著上升。因此,三四线城市的快速扩张成为公司未来2-3年的重要增长点。

2)公司盈利能力通过提高客单价、以及体检产品多元化得到不断提升

公司不断深化团检服务,积极拓展个检和增值服务市场空间,不断提升客单价。公司在全行业率先实施精准体检2.0版本,全面升级体检内涵。加大产品创新,设计爆款产品。针对特定人群制定专业化体检服务,同时以节日营销和礼品营销的方式,加大营销力度。

在具体区域推广策略上,公司有针对性的注重与二、三线城市的重点医学院和公立医院合作,确保在体检规模、医疗服务质量和品牌影响力上的全面提升和塑造区域影响力,既有利于拉动客源又有利于提升品牌力带动客单价上升。

3)核心赛道重点布局,强化大健康产业生态圈

公司在关键赛道重点发力,巩固和强化健康产业生态圈,为更多优质企业提供生态平台供给,促进彼此协同发展。公司继续支持优健康、记健康、美因基因、大象医生等生态圈核心赛道业务的发展,并持续不断的导入其他专业检查、先进诊断、精准评估、健康管理、智能诊断、专科诊疗、远程医疗等业务。在远程阅片方面,目前已覆盖全国86个城市的115家具有综合门诊和医院资质的体检中心,医疗诊室也先后落地。全科医疗方面,平安好医生线上诊疗入口合作,承接医生多点执业,充分发挥线下优势,快速实现体检中心收入增长。

4)盈利预测与投资建议

健康体检行业广阔的空间,以及公司通过新开体检中心、提高个检比例与客单价,美年健康迎来业绩爆发的快速车成长期。因此,我们预计公司2017年到2019年的销售收入分别为60.72亿元、87.38亿元和123.06亿元,同比增长分别为97.0%、43.9%和40.8%;归属母公司净利润为6.40亿元、9.35亿元和13.07亿元,同比增长88.8%、46.1%和39.7%;对应EPS为0.25、0.36和0.50。

5)风险提示

医疗服务政策风险;并购整合企业融合风险


 

7.4.   亿帆医药(002019): 泛酸钙涨价提升公司业绩,医保目录调整+创新生物药推动公司转型

1)泛酸钙大幅涨价增加公司业绩弹性

公司原料药业务以泛酸钙为主。泛酸钙为典型寡头市场,全球主要有5家生产企业,产能2.5万吨,需求约1.92万吨,目前开工率高位,产量弹性小。受环保督察影响,部分企业停产,市场出现明显缺口。泛酸钙价格从250元/kg一路攀升至780元/kg。泛酸钙今年有望为公司贡献大幅盈利增长,同时将成为公司转型过程中重要基础,缓解公司新品种的推广以及新产品研发产生的费用压力。

2)医保受益+强大的销售能力,专科药将支撑中长期发展

12个独家产品纳入新版医保目录,根据现有13个省出台的医保调整方案,进入新版目录的竞争优势明显。其中复方黄黛片通过谈判被纳入医保,与传统治疗急性早幼粒细胞白血病药物相比疗效好,使用方便,潜在市场空间超过5亿。公司具有良好的直销网络和优秀销售能力,药品制剂在全国二级以上医院的覆盖率超过 60%。同时凭借这些优势,预计独家医保品种在2018年能够逐渐放量。公司近期收购NovoTek公司,进一步扩充产品线,充分发挥公司销售能力,在拥有中国上市的进口产品资源的同时,为后续公司继续引进进口产品打开通道。

3)仿制药+创新药,双线布局支撑长期成长潜力

国药一心血液肿瘤仿制药产品线大部分为首仿产品,覆盖血液肿瘤60%的适应症,其中伏立诺他原料及胶囊、普乐沙福原料及注射液等5个药品国内未有同类产品上市,对应原研药总共超过50亿美元的规模,2018年初预计会有两个报产产品,年底前增至5个。健能隆生物创新药进展顺利, F-627目前在美国处于第二个临床III期,预计2019年报产。此外F-652、F-637、A-337等抗癌产品研发进度也在有序进行,公司长期发展潜力大。

4)盈利预测与投资建议

我们认为泛酸钙涨价大幅提升公司业绩,医保目录受益品种逐渐放量,未来生物创新药潜在空间大。预计2017-2019年营业收入达42.36亿元、51.34亿元、60.96亿元,增速为20.9%、21.2%、18.7%,归属母公司净利润12.93亿元、13.96亿元和15.56亿元,增速83.4%、8.0%、11.5%,对应EPS分别为1.07元、1.16元、1.29元。

5)风险提示

原料药价格波动低于预期、公司整合进度低于预期、行业限抗等政策导致抗生素类产品销售低于预期。


 

7.5.   恒瑞医药(600276):国内创新药龙头,研发管线陆续进入收获期

1)药品研发能力强,产品管线丰富

公司创新药吡咯替尼及硫培非格司亭目前处于申报上市阶段,有望在2018年顺利上市。PD-1单抗SHR-1210(肝癌适应症)、瑞格列汀、恒格列汀、瑞马唑仑和海曲泊帕目前处于临床III期阶段,未来2-3年有望上市,产品梯队逐渐形成。公司目前进入优先审评名单药品品规达14种,位于国内药企前茅。HER2一线治疗药物赫赛汀2016年销售金额达67.8亿瑞士法郎,并连续多年保持正增长,市场空间广阔,因此公司的吡咯替尼有望接棒阿帕替尼,成为公司业绩的又一增长点。

2)国际化战略顺利推进,获批多个ANDA批文

年初至今,醋酸卡泊芬净和地氟烷获批在欧盟上市销售,苯磺顺阿曲库铵和多西他赛、盐酸右美托咪定注射液陆续获得美国ANDA批文,目前在美国已有9个品种获批上市,涵盖了肿瘤、麻醉等科室,公司制剂出口已具备成为公司主要业绩支撑的潜力,通过海外市场提升发展潜力,海外业务同时也可以不断反哺国内业务。

3)医保目录调整及谈判受益,增加公司业绩弹性

公司艾瑞昔布、右美托咪定、非布司他等多个产品新进目录中,随着各省目录不断出台,有望通过医保放量大幅提升品种销售业绩。此外,阿帕替尼降价37%,通过首批医保谈判进入国家医保目录,通过医保有望进一步提高药品渗透率,提升阿帕替尼销售额。

4)盈利预测与投资建议

我们认为,公司创新药品逐渐发力,同时医保目录调整以及药品招标将为公司药品带来放量,制剂出口业务稳定提升,丰富的品种储备以及大比例的研发投入为公司持续发展提供源源不断的动力。预计2017-2019年公司销售收入为134.01亿元、162.28亿元和197.78亿元,归属母公司净利润为31.56亿元、38.06亿元和46.24亿元,EPS分别为1.12元、1.35元、1.64元。

5)风险提示

公司药品招标低于预期;药品审评审批进度低于预期;研发管线进度低于预期;制剂出口低于预期。


 

7.6.   信立泰(002294.SZ):心血管产品线稳定增长,研发创新布局加深

1)氯吡格雷一致性评价进度领先,二线品种持续放量支撑公司业绩增长。

氯吡格雷市场目前主要阿斯利康、信立泰以及乐普三家竞争的格局。一致性评价工作方面,公司25mg、75mg规格均已上报CDE,大幅领先其他竞争对手。泰嘉中标重回广东市场,再加上PCI手术量增加市场扩容,其有望维持稳定增长。二线品种方面,阿利沙坦酯进入谈判目录,短期内有望快速放量,比伐卢定目前仍处于高速增长阶段,上半年增速40%-50%。

2)替格瑞洛纳入优先审评,大幅推进上市进程。

公司于2017年3月9日提交了替格瑞洛的首仿上市申请,11月22日,信立泰的替格瑞洛片(CYHS1600219)被纳入CDE第二十四批拟纳入优先审评程序药品名单中,这也将会加快上市进程,有望于明年上市销售。替格瑞洛通过国家医保谈判进入医保目录,有利于公司产品上市后快速放量。

3)致力于药品研发,在研产品管线丰富为长期发展蓄力。

公司除替格瑞洛已提交上市申请外,信立他赛已获得I期临床批件,苯甲酸复格列汀已开展II、III期临床研究并进入优先审评名单;生物药方面,公司PTH已报生产,“重组SeV-hFGF2/dF注射液”国内进行到临床I期,重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液目前已申报临床批件。除此之外,还有KGF、BF02等多个品种研发同步进行。

4)盈利预测与投资建议

预计公司2017-2019年,收入分别为42.37亿元、47.34亿元和53.47亿元,同比增长10.5%、11.7%和12.9%;归属母公司净利润为14.79亿元、16.76亿元和19.24亿元,同比增长5.9%、13.3%和14.8%;对应EPS为1.41元、1.60元和1.84元。

5)风险提示:

“泰加宁”和“信立坦”销售收入低于预期;一致性评价结果低于预期; 公司新品研发进度低于预期。

 

 


 

7.7.   九州通(600998):医药流通龙头企业,受益两票制业绩加速增长

1)民营医药流通龙头企业,业务发展势头良好

九州通是布局全国的医药流通企业之一,目前在10大医药流通企业排第四,同时也是其中唯一的民营企业。公司收入端第三季度延续前两季度高增长的态势,前三季度实现营业收入544.59亿元,同比增长20.40%。拆分来看,医疗器械实现收入4.87亿元,同比增长49.27%;中药饮片实现收入2.05亿元,同比增长34.30%;食品、保健品等实现收入3.21亿元,同比增长37.60%;西药、中成药实现收入441.65亿元,同比增长16.09%。随着两票制、分级诊疗、公立医院改革的不断推进,我们认为,公司收入端未来将延续高增长的态势。

2)分销业务从调拨向终端转移,利润实现超车

   “两票制”全国推行,促使区域内的小规模企业与全国性企业联合,助推医药流通行业趋向一个强者更强的局面。在此政策下,公司逐步将调拨业务转向终端业务,带动公司盈利能力提升。2017H,公司纯销(二级以上医院)销售81.94亿元(+40.70%),基层医疗机构实现收入36.5亿元(+24.23%),我们估算调拨比例从2016年的68%下降至66%,调拨比例明显下降。在此带动下,公司毛利率、净利率进一步提升。

3)定增已通过证监会核准,二次腾飞在即

公司10月10日公告,收到证监会对公司非公开发行不超过1.83亿股的批复。随着定增资金的到位,公司财务费用压力将大大降低,同时将拓展更多的医院、医疗器械等高毛业务,二次腾飞在即。

4)盈利预测与投资建议

我们认为公司作为国内医药流通领域的民营龙头企业,有望从近年来医药分开、分级诊疗和处方外流的医改政策中受益。公司医院纯销业务和其它高毛利业务发展较为迅速,带动了公司整体毛利率的提升,同时公司积极探索一系列新业务模式。暂不考虑定增的股本扩增,我们预计公司2017年-2019年的净利润为14.2亿、14.8亿、18.8亿,对应EPS为0.84元、0.87元、1.11元。我们认为医药商业迎来最好的投资期,公司在物流网络和管理效率上全国领先,受益于政策环境业绩已经明显加速,有望在未来几年维持高增长,继续强烈推荐。

5)风险提示

行业政策变化风险;新业务拓展的风险;其他财务风险。


 

7.8.   华润双鹤(600062):输液板块回暖,二线品种持续发力

1)制药板块稳中有升,二线产品继续维持稳增长

公司制药板块一直维持稳定发展:该板块快速增长我们认为主要原因为公司匹伐他汀、复穗悦增速稳定。随着医保目录的调整,匹伐他汀和复穗悦受益明显,我们预计2017年上述两个品种的增速分别约为35%和30%。降压0号上半年由于清理渠道库存导致整体销量同比下降7%,下半年渠道库存清理完毕加上产品提价一起拉动了慢病领域营收端的增长。公司专科业务前三季度营收为3.85亿元,同比增长43.52%。这部分业务的快速增长主要得益于珂立苏及小儿氨基的快速增长。我们认为未来两年该板块将维持40%以上的增速,持续贡献业绩增量。

2)大输液市场有所回暖,带动公司营收端增长

公司大输液板块业务的快速增长由产品结构的持续调整带来。品种结构上,公司持续降低低毛利低价包材塑瓶的销售占比,持续对BFS包材进行推广、提高软袋和直软类高毛利高价产品的销售。同时行业变化上,2014年至今市场上输液产品的继续出清,集中度提高,产品价格亦出现小幅度回升。市场逐渐回暖,以及公司积极地销售策略推动公司输液产品线的业绩重拾两位数增长。

3)裁员提升毛利率与净利率,并表带来业绩增长

2016年公司进行了人员的裁剪,共减少了约2000人左右。减员带来的利润提升将会在2017年体现。节约的营业成本将会增厚公司的利润。

2017年华润双鹤以8.5亿元完成海南中化联合100%股权的收购,并于4月实现并表。中化联合主要涉足消化、抗病毒和抗肿瘤等领域。通过并购该公司,华润双鹤的产品线进一步丰富。海南中化做出业绩承诺,2017年实现净利润5500万元,2018年实现6000万元,持续为公司带来业绩增量。

4)盈利预测与投资评级:

公司匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品逐步放量,降压0号由于分级诊疗受益仍有增长。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期2017-2019年,营业收入为62.64亿元、71.42亿元和81.51亿元,同比增长14.00%、14.01%和14.13%;归属母公司净利润为8.43亿元、9.71亿元和11.13亿元,同比增长18.03%、15.16%和14.68%;对应EPS为0.97、1.12和1.28。

5)风险提示

行业政策变化风险;生产要素成本(或价格)上涨的风险;产品价格风险。


 

7.9.   长春高新(000661):生长激素维持高速增长,水痘疫苗稳中有生,驱动公司业绩进一步提升

1)  金赛药业加大销售力度,生长激素、长效生长激素、以及重组人促卵泡激素等产品销售增速加快

金赛药业是公司最重要的控股医药企业,销售收入和利润占比公司整体收入和净利润的比例分别高达47.8%和71.6%(2016年年报数据计算,净利润计算为去除少数股东权益后)。近年来,金赛药业持续扩张销售队伍,使用自建销售队伍与经销商合作的模式,在巩固原有市场的情况下,逐步实现渠道下沉,成为公司业绩的重要增长点。根据PDB数据分析,金赛药业的主要品种粉针及水针生长激素、长效生长激素和重组人促卵泡激素2017年H1在样本医院销售分别同比增长了42.8%、380.2%和176.5%。我们认为,随着长效生长激素的进一步推广,金赛药业未来将实现产品更迭,持续维持高速增长。

2)疫苗行业走出低谷,百克生物迎来爆发

随着行业走出山东疫苗事件的影响,2017年百克生物跟随行业复苏,迎来业绩增长的爆发期。我们预计三季度百克生物的收入和利润增速与半年报相似,实现增长127.12%和60.58%。我们认为,公司的水痘疫苗市占比最高,技术优势明显,未来有望继续扩大市占比,维持高速增长。

3)加大销售推广力度,销售费用率有所上升

公司控股的制药企业加大了产品的销售力度,致使销售费用增速较快,前三季度达到11.04亿元,同比增长65.7%。管理费用公司控制的较好,报告期内为3.55亿元,同比增速10.9%,明显低于收入增速。我们认为随着公司销售推广力度的增加,未来产品销售增速有望超预期。

4)盈利预测与投资评级:

我们判断金赛在渠道下沉和新品占比逐渐上升等因素的驱动下能够保持高速增长;百克生物在“疫苗事件”之后逐渐恢复国内销售,同时迈丰生物生产工艺调整完毕,有望走出亏损,为公司贡献利润。

我们预计2017-2019年公司销售收入分别为37.93亿元、47.91亿元和58.62亿元,同比增长30.9%、26.3%和22.3%;归属母公司净利润为6.54亿元、8.70亿元和10.90亿元,同比增长35.0%、32.9%和25.3%;对应EPS分别为3.85元、5.11元和6.41元。

5)风险提示

金赛药业渠道下沉和产品推广低于预期;新品上市推广低于预期;疫苗国内市场恢复和出口低于预期。


 

7.10.           信邦制药(002390):医药全产业链布局良好 服务、流通板块迎来高速发展期

1)   医疗服务——核心医院扩张项目基本完成,叠加盈利能力提升,未来看点颇多

公司旗下拥有8 家控股医院,其中三级以上医院3 家,其余均为二级以上医院,整体医疗资源优良。另一方面,贵州省医疗服务规模尚小、政策鼓励民营资本积极参与发展,公司面临良好的增长机遇。目前,公司肿瘤医院三期已进入设备的安装调试阶段、白云医院二期已投入试运营,同时肿瘤医院加强经营管理盈利效率逐步提升,多因素叠加将增厚公司医疗服务板块业绩。

2)医药流通——体外扩张稳步推进,贵州新标、遵义协议亟待放量

    公司地处贵州,2016 年全省医药流通220 亿规模,三年复合增长达23%。信邦作为省内医药流通龙头(市占率14%、排名第一),去年获得发行公司债资格,融资规模得以扩大。其流通业务历来依托旗下自有/合作医院发展,近年向体系内医院的关联交易占比逐渐降低、体系外扩张卓有成效。贵州新标迫在眉睫、遵义协议进行至第二年,公司医药流通业务迎来放量发展机遇。

3)医药工业——中肽生化看点颇多,带动医药工业板块增长

公司主营口服中成药,拥有21 个医保目录品种,17 个基药目录品种。2015 年,公司完成与中肽生化的重大资产重组,获得其多肽及IVD 试剂产品,中肽生化业绩承诺高,工业板块有望在其带动下实现较快增长。

4)盈利预测与投资建议

考虑到公司为贵州省医药龙头,所处贵州地区市场空间大、增速快,医药、医疗、流通协同发展,业绩有望筑底完成、迎来释放机遇。因此,我们预计17-19 年,公司营收分别为60.3 亿元、70.9 亿元和84.7亿元,归母净利润分别为3.17 亿元、4.04 亿元和4.83 亿元,17-19年净利润保持25%的复合增长。

5)风险提示

医院建设项目进度不达预期;中肽生化业绩不达承诺。


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风险提示


1)医改政策落地风险

医疗改革将在我国各个地区推开。但地区不同,制定的细则不同,且具体推进的进程、最终完成的时间都不一定相同。这将对医药市场未来的发展造成影响,带来不确定性。

2)招标不确定性带来的风险

招标对未来药品售价的影响较大,同时会影响到药品在各省市的销售推广进度。因此各地招标进度的快慢,中标后的价格均对企业有较大影响。

3)行业增速受宏观经济影响所带来的风险            宏观经济对各个行业的成长均有影响。未来我国经济的增长将对医保收入的增速起较大作用,从而影响整个医药行业。


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团队荣获2017年水晶球最佳分析师医药行业排名第二,公募排名第一。2014-2016年多次荣获新财富最佳分析师、水晶球最佳行业分析师上榜或入围等荣誉。


东吴医药团队介绍:

全铭13601100341:北京大学药事管理学硕士、经济学药学双学士,2016年8月入职东吴证券,历任民生证券医药行业分析师、中国银河证券医药行业分析师。

焦德智13611720212:剑桥高分子材料博士,2016年8月至今就职于东吴证券医药团队。具备一级市场并购与二级市场投资方面的经验,对前沿医疗技术的应用和投资理念理解深刻。

许汪洋15216711061:上海交通大学生物医学硕士、物理学学士,2017年2月就职于东吴证券医药团队。

李颖睿13810960386:伊利诺伊理工大学生物学硕士,中国农业科学院农学硕士,2017年2月就职于东吴证券医药团队。


免责声明


东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

 

东吴证券投资评级标准:

公司投资评级:

买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上;

增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;

中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;

减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;

卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级:

增持: 预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上;

中性: 预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%;

减持: 预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。





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